半岛综合体育2023年，全国政协委员张懿宸一直处于“空中飞人”状态，他与世界各地的投资机构广泛交流，积极传递中国经济有力复苏的声音，同时也在内地和香港之间奔波，为被投企业更好更快发展倾力赋能。更重要的，他一直认为当前内外环境下，如何抓住各种机会“以退为进”，是所有投资机构都面临的核心课题。

　　今年，在他的最新提案中，结合过去一年的思考和实践，对畅通私募股权投资退出渠道提出了五大精准建议，包括研究放宽包括基金在内的外资持股A股上市公司比例上限、鼓励部分特定领域企业通过被并购重组的方式间接在A股上市或赴H股上市、进一步优化A股并购重组监管审核标准等。此外，作为港区全国政协委员，他还提出了让人耳目一新的《以香港为重要支点，支持头部券商做优做强，助力中国企业优化全球布局》的提案。

　　在今年提交的提案中，张懿宸还分别就商业不动产、低空经济发展与改革、再生农业的研究和试点以及数字化手段高质量发展电梯市场等方面向大会提交了相关提案。中国基金报记者再次专访中信资本董事长兼首席执行官张懿宸先生，深度了解他有关提案的内容和背后的逻辑。

　　中国基金报：您一直非常关注人民币基金的退出问题，在前年和去年就S基金和并购基金分别提出了相应的提案。在您看来，人民币基金退出存在哪些难点?

　　张懿宸：创业投资与私募股权投资基金本质是“投资—退出—再投资”的循环过程。基金退出是私募股权投资循环的核心环节，不仅关系到投资人及私募股权投资机构的收益，更体现了资本循环流动的特点。

　　中国私募股权行业经过三十年的发展，已成为金融支持实体、推动科技创新、构建多层次资本市场过程中不可或缺的重要力量。但在募投管退方面仍有一些问题阻碍着行业的持续发展。其中，退出难已经成为当前困扰行业发展的一个突出问题。这其中既有经济增速放缓、疫情冲击的影响，也有海外资本市场退出路径及交易机会断崖式下降、A股新股发行节奏阶段性放缓等因素。

　　VC/PE基金的清算问题原本就是一个全球性的行业难题。海外有研究机构发布过相关研究成果，超过7000个基金样本中，设立满十年的美元基金，到点准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金都需要延长期。已经实现“准清算”的基金，并购基金和不动产基金的平均延长期为6年，创业投资基金的平均延长期为8年。

　　截至2023年末，我国创投和私募股权行业整体已经达到了14.3万亿元的存续规模，基金数量超过5.4万只，当前处于退出期或清算期的基金超过一半。这些基金在退出期和清算期遇到了困难，导致投资资金无法及时退出或清算，问题成因多种多样，如投资项目自身陷入困境、包括上市政策在内的市场环境变化以及基金内部管理不善等。随着2016~2018年高峰时设立的大批基金集中进入退出及清算期，投资项目面临各种挑战和困境，到期基金无法退出导致“堰塞湖”规模不断扩大。

　　中国基金报：去年两会您提出要鼓励人民币并购基金发展，助力产业链重构。我们也注意到，这一年来，多地地方政府纷纷出台了“支持设立二级私募股权基金，加大并购基金的支持力度”的指导意见。今年您针对并购基金有哪些新的意见或建议呢？

　　张懿宸：在当前资本市场阶段性调整的背景下，人民币基金退出渠道亟需进一步拓宽和畅通，所以我建议应推动并购方式在交易退出环节发挥更充分的作用，更加重视并购基金在推动上市公司开展并购重组、提升上市公司质量、实现金融高质量发展等方面的作用。

　　第一、中央金融工作会议提出，要稳步扩大金融领域制度性开放，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。过去一段时期，我国股票和债券市场方面，外资持有占比均在3%左右，在主要经济体中属于最低水平。

　　建议应以3%为警戒线，促进股票和债券外资持有占比逐步进入5%~10%的安全舒适区间。其中，建议研究放宽包括基金在内的外资持股A股上市公司比例上限，进而适时研究外资控股A股上市公司负面清单。

　　第二、当前监管政策下，多数基金特别是市场化程度较高的并购基金，其控股的公司难以在A股IPO上市。监管部门的主要担忧是该等基金的实际控制人难以穿透确认，会影响发行人上市后的控制权稳定。但实际上，多数并购基金运营时间较久，虽长期处于无实控股东状态，但经营稳定，单只基金存续期通常在10~12年，奉行价值投资和长期投资理念。参考香港、新加坡等亚太成熟资本市场经验，均并不排斥该等基金作为控股股东的公司上市，亦有助于保持市场交易的活跃和理性。

　　第三、当前受到发行类业务相关政策调整影响，多数消费、医疗、新经济领域企业（红黄灯名单）IPO受限，短期内难以实现上市。但上述标的公司能否通过被并购重组的方式间接上市，目前缺少明确监管指引。

　　为活跃资本市场和并购交易，建议研究上述领域企业通过被并购或重组方式登陆A股市场，或积极引导和鼓励其在H股上市。

　　第四、目前A股并购重组在实践中仍然强调标的资产的盈利能力、对赌承诺与合规性问题，对于未盈利资产持谨慎态度。上市公司并购由基金控股、但无法承诺对赌的企业仍受窗口指导等监管实践影响而难以实施。

　　建议适当放宽业绩承诺标准，进一步明确除“采用未来收益预期等评估方法的大股东注资型收购要求设置业绩承诺”外，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺，并尽快引导更多案例落地，形成示范效应。

　　第五、并购基金可以通过发起接续基金，在保证企业持续稳定经营的同时，为资本退出提供通路，从而实现投资的良性循环。

　　由于并购基金通常会取得被投企业的控制权半岛·体育中国官方网站平台登陆，其所发起的接续基金会被认定为“关联交易”，从而受到现有政策的限制。例如：2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》（“79号文”）中，虽不禁止机构投资人通过基金投资与基金管理人有关联关系的标的企业，但设置了“监管规定允许且事先披露和报告”的要求，也未规定披露内容和具体流程，资金投资此类基金的合规论证和事前报备程序都需要明确的操作指引。

　　建议监管部门为并购基金通过接续基金实现投资人退出提供更清晰、优化的政策支持和指引。

　　中国基金报：前面三年，您一直都在提“商业不动产公募REITs”。我注意到您今年的提案有些变化，没有“公募REITs”了，只提“商业不动产”。为什么？

　　张懿宸：中央经济工作会议为2024年经济工作定下了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总基调，也涵盖了房地产领域，商业不动产作为重要的城市基础设施，承载着消费购物、科研办公和休闲娱乐的重要职能，对稳定就业、扩大消费、拉动投资具有不可替代的关键作用。最近几年，我们看到，随着时间的推移，目前我国城市化进程进入成熟阶段，商业不动产在期限政策实践和金融支持等方面也出现一些亟待解决的诉求。

　　张懿宸：首先，城市核心区商业物业部分面临产权到期问题，且尚无全国性的到期接续政策，不利于稳定持有人和投资人的未来预期。在现行土地期限制度下，商服、办公用地的期限分别为40年和50年，未来5~10年间，很多开发建设较早、位于城市核心区的物业即将面临产权到期的现实问题。但目前尚未出台国家层面的统一的政策措施，该类物业的持有者无法建立稳定预期；会引起潜在投资人对临期物业资金流前景的担忧，不利于项目投资和交易的正常进行；同时也会引起金融机构担忧未来前景的不确定性，进而限制了临期项目融资业务的正常开展。

　　其次，商业物业并购贷款期限较短，一定程度上制约了该类项目的市场流通。商业办公类物业由于其单价高、体量大，在市场流通交易过程中一般都需要并购贷款的支持。但目前银行的并购贷款期限较短，最长不能超过7年。在前些年资产价格快速增长的背景下，7年的期限尚不足以覆盖足额的并购贷款本息，资产价格增速放缓后则更难以为继。此外，贷款期限短也不利于建立物业持有人长期持有、长期运营的信心。

　　此外，不动产相关的经营性物业贷款和并购贷款尚无有效的接续机制，在当前市场环境下可能会累积金融风险。经营性物业贷款作为固定资产贷款投放的主要品种，具有成本低、期限长、规模大的特点，也是商业物业持续健康运营的重要保障。但在现行规定下，对于非房地产企业而言，经营性业务贷款无法用于置换即将到期的并购贷款，这对计划长期物业的投资方而言半岛·体育中国官方网站平台登陆，如果不能顺利出售并购物业，在并购贷款到期阶段势必会形成较大的资金流压力，进而累积为全市场的金融风险。

　　第一，出台全国性的商业、办公物业到期衔接措施，明确具体的处置方式、成本负担和操作路径，稳定市场预期和投资信心。综合考虑历史成本、社会贡献半岛·体育中国官方网站平台登陆、城市规划等因素，建立框架全国统一、标准因地制宜的不动产到期接续政策，使物业持有人能够切实规划项目未来现金流，稳定持有人预期；同时也能给潜在投资人和金融机构以确定的前景，为商业办公项目提供投资端和融资端的双重保障，促进商办类大宗交易市场的平稳健康发展。

　　第二，研究商业物业并购贷款的评估机制，适当放宽期限限制，更好地贴合市场主体的业务需求。建议评估近年来存量商办类资产的总体回报水平，结合商业办公类不动产的资产特点，参照按揭贷款和经营性物业贷款，适当延长并购贷款的期限要求，使之能够匹配不动产资产长期运营、稳定回报的现实诉求；同时也能更好地发挥金融对该类资产的支持力度，促进商业办公项目的交易活跃度。

　　第三，出台并购贷款到期衔接的指导意见，放宽经营性物业贷款的用途限制，缓解并购贷款到期后的市场风险。打通针对同类资产不同品种之间贷款的区隔，在资产运营稳定、借款人风险可控的前提下，可以用期限更长的经营性物业贷款，接续即将到期的并购贷款，确保不因为贷款品种和用途的限制而影响健康项目本身的现金流稳定。

　　中国基金报：今年您有一个非常有意思的提案《以香港为重要支点，支持头部券商做优做强，助力中国企业优化全球布局》。您提出这样的提案，具体是有什么样的考量？

　　张懿宸：当前国际格局呈现碎片化、脱钩、区域化的趋势，不少中国企业面临产业链和供应链重新布局的挑战。这既是我国劳动力成本上升及产业升级的客观需要，也有部分西方国家实施所谓“中国+1”策略，推动其贸易结构从离岸贸易变为友岸和近岸贸易等外部变化的影响。

　　金融机构需尽快开始加大海外业务布局和资产专业配置，以弥补国内金融资产回报下降的压力，助推一批中国企业成功转型为跨国公司。

　　在上述过程中，香港作为国际金融中心拥有不可替代的优势，可以发挥重要的枢纽和桥头堡作用。

　　中国基金报：内地不少金融机构都在香港设立香港子公司，在中国内地企业“走出去”的道路上，您为何聚焦券商这一行业？

　　张懿宸：总体上，我认为证券保险等金融机构中具备一定实力和综合服务能力的，都应当积极思考为中国企业新时期“走出去”提供贴身式、一站式服务。坦率讲，当前金融机构这方面能力是落后于中国企业走出去速度的半岛·体育中国官方网站平台登陆。

　　以我国业为例，当前呈现几个特点：一是上市公司数量接近饱和。截至2024年2月，内地三家交易所的A股上市公司数量达5351家，已几近追上美国纽交所和纳斯达克的总和（截至2023年底共5704家）。考虑到当前我国经济体量和资本市场容量，上市公司进一步大规模增加的空间有限。

　　二是行业集中度较低，同质化竞争严重。我国前5大公司总资产占全行业的约40%，与美国的约70%的占比相比仍有不少增长空间半岛·体育中国官方网站平台登陆。传统商业模式下，大量中小证券公司被迫陷入“卷”价格的低效同质化竞争，持续盈利能力堪忧，对抗金融风险能力较弱。

　　三是收入结构有待优化。当前我国证券公司仍以上市承销保荐的相关费用和代理买卖证券业务净收入为主，与欧美日等发达资本市场相比，自营投资、做市业务、利息净收入等重资本业务收入占比较低。考虑到未来投资者结构或将更多向机构化转型，以散户为主带动的交易量增长动力预计将逐渐减弱。

　　结合我国资本市场现状和特点，并参考国际经验，建议证监会等监管部门未雨绸缪，主动下先手棋，通过整合优化我国券商结构，超前防范中小机构风险，持续助力实体经济。可通过鼓励和引导业内并购重组，打造航母级全能型证券公司；有实力的中小券商可逐步转型为具有特定业务特色的证券公司，以服务不同企业的投融资需要。

　　张懿宸：受我国经济转型、人口结构变化以及中美利率周期差异等影响，银行、保险公司、证券公司等金融机构资产回报水平正在缓慢下降，寻求配置海外相匹配金融资产的需求不断上升。另一方面，不少国内企业积极走出去进行海外布局，而金融机构开展抱团式服务的进展相对滞后。

　　金融机构要更好服务实体经济，助力高水平对外开放，应高度重视国内企业在全球范围进行产业链、供应链重新布局的客观需要，在跨境资金调度、跨境并购、整合、投资、风险管理、投融资等方面提供更多高质量服务。建议符合一定资质的国内银行、保险和证券公司以香港为支点，用好香港作为超级联系人的角色，以及普通法和资金自由流动等优势，主动幅射拓展东南亚、中东及南美等海外市场，为企业供应链、产业链优化布局提供资金、信息、法律等方面支持，积极对冲中美博弈和全球化逆风的影响。

　　同时也建议以更大力度鼓励和引导大型金融机构在全球范围进行与其自身风险收益偏好相匹配的优质资产配置。

　　张懿宸：我认为，香港应发挥其比较优势，专注于打造人民币风险管理和资产配置中心。香港采纳普通法等国际标准，市场为机构投资者主导，一般情况下，能更有效地通过风险管理工具和机制，分散和吸收金融市场风险。

　　2023年，香港交易所衍生产品市场表现强劲，恒生指数期货期权、恒生科技指数期货，以及美元兑人民币（香港）期货等重点衍生产品的日均成交量均于年内创出新高。

　　此外，互联互通机制支持国际投资者配置人民币资产，香港市场日益完善的风险管理工具生态圈，能有效减少资金大出大入，有利于引进长期资本投资。

　　香港市场提供风险管理工具，防范金融风险和把握定价权在内地市场，能在动荡的国际金融市场环境下，有效对冲股票、利率、汇率波动带来的风险。即将推出的中国国债期货和A50期权产品，预期也将进一步提升香港作为全球离岸人民币业务枢纽的角色。

　　建议中央政府继续支持香港市场在衍生品方面开展先行先试，不断巩固和加强香港作为全球离岸人民币风险管理中心的地位。